锐意进取，穿越周期，东方雨虹：战略韧性强劲，再融资保动能

发布日期：2024-09-19 22:13

来源类型：中国财富网 | 作者：斯拉夫科·斯提马科

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（报告出品方/分析师：华泰证券 方晏荷 张艺露）

公司复盘：周期交替不止，业绩增长不停

我们复盘东方雨虹的发展历史后，认为其核心为在周期波动中保持业绩的持续增长。

我们根据公司所处的历史背景和彼时公司发生的重大事件，将公司上市后的发展历史分为 5 个阶段。

公司的发展背景就是需求端基建和地产投资的周期交替，因为据中国建筑防水协会，2019 年 公司所处的防水行业下游约 60%为房建、20%为基建、20%为存量翻新市场，基建和地产的 景气度可以反映防水行业景气度。

公司的重大事件围绕渠道、战略和商业模式变革展开，同 时每一阶段伴有再融资的支撑。

我们发现，EPS 持续增长贯穿公司整个股价上涨过程，是股 价上涨的主要驱动因素；而不同的市场背景、公司战略布局改变带来的 PE（TTM，下同）提 升，则是股价高弹性表现的催化剂。

2008-2010 年：直销时代——基建高峰托底地产下行，重点项目打造口碑

背景：房价涨幅较大导致地产调控趋严，叠加金融危机，地产投资快速下行；逆周期调节 下，“四万亿”基建投资力度空前，此后高铁等新基建接继投资新动能。

2005 年开始房价单边上行加快，地产调控政策趋严，当年 3 月国务院颁布“国八条”，从开发端、销售端开启了高强度的全面调控来遏制房价上涨；此后至 08年金融危机开启前，房价高增趋势持续， 地产调控政策愈发严厉，金融危机爆发后地产市场开始显著走弱。而与之相反，自金融危机爆发以来，08 年 10 月“四万亿”政策刺激下，基建逆周期调节力度空前，高增长延续至 2010 年。

此后，2010 年左右开启了高铁及地铁的建设高峰，传统基建与新基建动能明 显切换。据 Wind，2010 年高铁营业里程 5133 公里，同比+90%；高铁线路占铁路总数比 重达到 7.1%，同比 3.5pct。

公司：把握高铁建设高峰，重点直销项目打造长期优良口碑。

公司自成立到 2011 年下游以 基建项目为主，约 90%以上的营收来自于基建。

公司防水工程业务拓展到高铁、地铁等领域，抓住 2010 年京沪高铁开工建设的机会，规模实现快速增长。2010 年公司营收同比 +139%，为历史上最高同比增速。

同时，公司开始利用上市资金优势，抓住四川地震灾后重建、西部大开发、广州新十项工程等铺开西部、华南市场，与多地政府合作投资生产基地，开启全国化的布局。

公司抓住了诸多明星工程的直销机会，在当时国企主导的防水市场缔造了民营防水企业的行业口碑，为此后公司快速扩张打下了坚实的基础，如1997年进京创业无偿赞助毛主席纪念堂防水维修项目，2006 年前后中标首都机场、水立方、鸟巢、中央电视台等包工包料项目，2010 年世博会众多场馆防水工程等。

但因规模快速扩张，现金流开始显著恶化。

公司前期过度依赖基建项目，建设周期及回款 周期较长，同时基建项目招标过程中低价中标现象较多，经营高质量国标产品的公司并不 存在明显的竞争优势。

股价在估值驱动下迎来戴维斯双击。

公司 2008 年上市到 2011 年底，受到基建投资刺激带 来的收入规模和估值的显著提升，公司股价迎来戴维斯双击，股价累计涨幅近 600%，且超 额收益明显。

2008-11 年公司归母净利 CAGR 33%，期间估值达到历史最高点，08-09 年 底、10 年 PE 中枢分别达到 39、63 倍。

2011-2013 年：工渠加速——地产与基建景气共振，标准化打通扩张堵点

背景：基建热潮回归常态，地产景气回升，2012-2013 年基建、地产景气共振。

2008 年 3 月开始，地产调控出现松动迹象，地产投资出现触底回升的趋势，12 月当月地产投资同比 增速达到 27%；2009 年地产投资累计增速开始拐头向上，2010-2013 年表现出持续的高增 长。

2010-2012 年初基建投资在大规模刺激后回归常态，叠加高基数影响，基建投资增速 保持下降趋势。

2012 年初-2013 年，甚至到 2014 年，地产和基建投资增速均保持两位数 的单月同比增速，防水下游整体出现持续的高景气时期。

公司：

1）重心转向地产改善现金流状况，前瞻布局万科集采迎来收获期。

前期基建相关项 目快速扩张下带来现金流恶化，在此背景下，公司转变专攻基建的策略，转向地产领域， 房企收入比重显著提升。同时 2009 年 8 月，公司与万科签订战略协议，万科在全国主要经 营区域内（北上深及其周边和西南地区）若有对公司产品的集采需求，需仅限于采购公司 的产品和施工服务。

公司立足北京、上海，2008-11 年分别开拓四川、云南、广东、江苏（卧 牛山）等市场，与万科、上海大华等开展集采合作，2011-13 年迎来收获期，前五大客户结 构由基建为主变为地产商主导，期间万科均为每年的第一大客户。集采带来的可观业务量 明显改善公司现金流，2012 年开始公司现金流显著转正。

2）行业景气共振，加速工渠布局铺开市场。

期间公司以大客户直销为主，12-14 年地产与 基建投资均保持较高水平的增长。公司前期起步于北京和上海，重点工程品牌很好确立了 公司在上述市场的强势地位，然而在其他地区的外扩过程中，公司前期大工程直销的方式 并未有效带来市场的快速扩张和品牌力建设，因此公司开始在全国范围内建设生产基地， 布局工程渠道客户。2013 年公司工渠客户增加至 1000 家，打通全国布局和渠道建设的堵 点，逐步放大扩张优势，为集采发力奠定基础。

3）标准化、机械化施工提质增效，打通规模化扩张堵点，为全国快速扩张打下基础。

上市 后快速扩张的同时，公司逐步发现防水施工领域存在总包方、供应商、客户等多方矛盾的 痛点，同时集采过程中，房企追求极致的性价比，一定程度上倒逼公司通过标准化来缩短 工期。2011 公司开始实施雨虹标准，建立标准化施工体系，并探寻防水涂料机械化喷涂设 备研发，逐步放大扩张优势。

同时，公司 2013 年 9 月成立会员制管理的“虹哥汇”微信平 台，从从业人员方面推广标准化施工，即通过加强和装修设计师、工长等专业人员的联系， 快速、精准的推送产品信息和施工标准化知识，开展技术培训和联谊相结合的线下推广。

利润率出现拐点，得益于效益、成本等改善。

2011 年毛利率、归母净利率触底，2012 年 公司步入盈利能力和净利润增速拐点，2012、2013 年扣非归母净利增速分别达到 107%、 108%，且 2012 年经营现金流结束三年净流出的局面同比转正。

我们总结为两点：

1）公司 加大地产商的绑定，集采模式下叠加产能的大幅释放，收入维持增长，而标准化施工带来 费用成本优化，净利润出现明显增长；

2）原材料沥青价格随油价而下跌，同时公司加大原 材料采购管理并提高储备能力，成本控制良好。

估值高位急速回落、净利润增长驱动的股价上涨阶段。

“四万亿”影响逐步消除，基建、地 产投资增速在12年触底前，建材板块估值处下行阶段，公司2011-13年股价涨幅达到33%， 期间估值水平逐步下降，主要来源于 EPS 的大幅上涨，11-13 年归母净利复合增速 52%。

2014-2015 年：C 端元年——地产颓而基建强，首次架构调整打开多元化

背景：

地产投资持续 2 年下行，期间地产政策面持续放松，15 年 2 月销售触底，15 年底政府提出化解地产库存，16 年地产投资反弹；14-15 年基建投资持续高景气。

14 年 5 月央行提出支持首套房贷，9 月 50 个大中城市实施近 4 年的限购政策放松，同月央行推出新政鼓励购房。地产销售面积当月同比增速在 15 年 2 月触底，并在 4 月转正至 7%。

2015 年 11 月，中央财经领导小组第十一次会议提出化解房地产库存，决策层首次提及房地产库存问题。政府对于地产行业的态度已从过去的抑制房价上涨，转向通过调控供给和促进销售 等措施来推动行业的平稳回升。16 年初地产投资开始触底反弹。

公司：2014 年“市场元年”全面开启品宣，To C 端开始发力。

2014 年中报，公司确定 2014 年为“市场元年”，全面发展公司的营销能力：参加工程研讨会、技术交流会、落实各重点市场的主题推广会；整合微信、微博、手机报等自媒体矩阵，加强内容策划、推广策划和网络投放；继续做强“虹哥汇”，通过掌握防水品牌抉择权的家装公司、工长等快速推广品牌知名度。

2015 年公司上市以来首次进行组织结构调整，并加速不同建材品类的扩张。

随着渗透全国的战略布局积累，公司在华北、华东、东北、中南、华南、西南、西北地区均已建立生产基地，在满足客户多元化产品的需求和全国性的供货要求方面具备较强的竞争优势。但受到 2015 年地产新开工面积增速低迷影响（防水行业与地产新开工相关性最高，其次为竣工）， 2015 年公司营业收入同比+6%，直销收入同比-2%拖累整体增速，为上市至今最低年增速。

公司及时调整战略布局，在 2015 年底建成以建筑防水为基础，以民用建材、节能保温、特 种砂浆、建筑涂料、非织造布、建筑修缮为延伸的综合“1+6”系统服务体系，通过防水业 务的渠道优势，增多建材种类抵御单一品种的风险。

净利润增速延续高增、估值跌幅放缓，股价创新高。

2014-15 年期间，前期地产竣工高增、 后期销售接继反弹带来地产投资整体景气回升，公司估值中枢抬升，整个区间来看跌幅相 对上一阶段放缓，叠加净利润延续高增，股价创新高。

2016-2018 年：合伙人元年——地产集采与精装修兴起，好时代+ 好战略

背景：

地产调控趋严加速房企集中度提升，叠加精装修兴起，集采带来防水市占率快速提 升黄金时期，公司全面打开市场深度扩张步伐。

从 2016 年底首提房住不炒到 18 年上半年超 200 次楼市调控政策，地产行业经历近 2 年的政策调控，行业生态进入新纪元，龙头地产商集中度快速提升。

同时，精装修快速兴起，据奥维云网，2019 年全国精装修渗透率提升到 32%，提前完成十三五规划。公司依托行业龙头和全国布局优势，在大型地产商集采市场中占据主要地位。

2015 年底“1+6”战略确定，2016 年初公司开启了上市以来规模最大、品类最多、速度最快的扩张。

2016-2018 年 10 月，公司共对外投资 48 次，预定的投资建设总规模 380 亿元、单个项目平均投资额 8 亿元，投资频率达到 1.6 个/月，投资项目涵盖高等级防水卷材（TPO、HDPE）、建筑涂料（收购德国 DAW 正式进军特种涂料行业）、 建筑修缮（设立建筑修缮公司）、保温材料、砂浆等，除防水以外的品类继续增多并深化。

公司：

1）建立创新合伙人机制绑定优质工渠代理商，加速渠道下沉触及碎片化需求；

2） 地产风险释放后组织架构再调整，完成从“防水系统服务商”到“建筑建材系统服务商” 的转变。经历上一阶段快速的扩张，公司业务版图再次增大，但 2018 年下半年金融去杠杆 趋严，资管新规导致信托暴雷、地产融资受限，行业危机下公司再次进行组织架构调整。

2018 年 10 月 31 日，雨虹在官网公布《关于组织变革的决定》文件，计划实施继上市之后 再一次较大的组织架构调整。原“1+6”事业群调整为工程建材集团、民用建材集团、天鼎 丰控股、投资控股公司（新市场培育）。

公司将原工程渠道事业部和各分子公司、各产品系 的事业部合并组建工程建材集团，深度融合原工程渠道和工程直销渠道。

同时设立北方、 华东和华南三大中心，整合了集采、直销和工程渠道三种业务模式：

（1）集采：公司化小 核算单位，实行费用包干，鼓励项目跟投，积极寻找项目合伙人，对合伙人团队进行超额 利润分享；

（2）直销方面：根据公司整体战略布局，在新建及维修业务方面鼓励现金销售， 通过更好的施工服务和售后服务获取客户更高的满意度；

（3）渠道方面：除了经营公司原 有的防水材料外，还承担保温材料、DAW 涂料、砂浆、建筑修缮板块的业务。

受房市管控影响，18 年开始估值随建材板块一同被下杀，股价受地产调控、信托暴雷等影 响自高点回撤超 50%，多元化扩张亦放缓，但公司净利润保持高增，16-18 年归母净利润 平均增速 28%，Wind 全 A 整体下挫情况下公司股价依然保持较高超额收益。

2019 年至今：一体化发力——地产弱而基建托底，新一轮市占率拐点显现

背景：20Q3 地产三道红线开启新一轮调控，存量竞争时代加速到来。

2018 年 10 月底，地 产政策明显转暖，大 B 端集采和精装修快速发展红利期延期，同时 2019 年原材料价格下行 较多，防水行业高景气度持续近两年。20Q3 地产三道红线开启新一轮调控，21 年下半年 以恒大为首的房企信用风险暴雷，叠加 21 年后原料沥青价格涨幅较大，业务缩减、盈利下 滑、减值风险等导致行业面临较大的经营压力，行业出清拐点显现。

公司：

1）一体化公司大力发展市占率低的空白市场，利用地方资源扩展非房业务实现弯道 加速，有效规避地产风险并保证增长持续性。

目前公司深化一体化公司变革，打破渠道壁垒，充分整合优势资源，提高人效。一方面公司通过一体化公司，在产能、产品种类、资源等全方位布局下沉市场，直接触及并聚焦当地市场，属地专营，充分整合当地客户及市场渠道资源，发挥渠道+直销“1+1>2”的优势，填补市场空白；另一方面公司利用地方资源，拓展保障性住房、交通基建、水利设施等非房领域业务。

2）行业下行周期中保持高质量增长，业绩高韧性+现金流改善带来戴维斯双击。

2019 年公 司归母净利润增速达到+37%，同比+15pct，毛利率达到 36%，同比+1pct，二者迎来向上 拐点；2020/21 年归母净利润增速+64%/23.5%。公司组织结构调整后迎来更全面的发展， PE 中枢抬升带来的股价戴维斯双击再现。

21 年以恒大为首的地产暴雷带来估值下杀的同时，还有业务规模主动收缩以及减值风险的释放，公司股价回调较多。

后期随着地产政策回暖，公司在新一轮地产回升周期中市占率和业绩增长有望迎来新的爬升。

追根溯源：战略韧性强劲，再融资保动能

战略创新为矛：商业模式持续迭代，以人为本而尽其用

机制可快速调整应对行业变化，危机中迅速迭代快速的机制调整，充分的资源整合，危机中迅速迭代。我们认为，防水行业轻资产运营、回报率高、进入壁垒低的特点，决定了渠道和品牌建设是行业最为重要的价值链。

自上市以来，我们认为公司一直围绕渠道和品牌的建立做出重大转变：

1）抓住地产、基建景气周期，切换公司业务重点，控制业务增长和风险平衡；

2）2015 年首次架构调整为“1+6”系统，多品类整合，规避单一业务风险；

3）2018 年调整为工建集团、民建集团、天鼎丰控股、投资控股公司（新市场培育），将业务板块再次分块分区，并将管理扁平化，集团和经销商的直接对接和合伙人模式分红等使其规模加速扩张，充分发挥规模优势并最大化效率，同时在地产风险后实现规模增长到风控优先的快速切换；

4）2020 年一体化公司变革，提升非一线城市渗透率。

我们认为这也是公司前瞻性的表现，能够在行业危机前做到充足应 对，并在危机后快速迭代。

标准化解决防水痛点，全面构建产品与服务壁垒

2011 年开始施行标准化解决防水痛点，集施工标准化、装备现代化、培训专业化、施工安 全化。面向工长的虹哥汇及雨虹学院推行雨虹标准，形成从业人员的使用粘性。

公司作为 国内建筑防水行业首家上市公司，产品质量标准远高于同行业及国家标准。

防水施工方面， 总包、业主等因专业技能参差不齐，很难保证防水施工质量。公司通过建立标准化施工， 可以有效的规避人与人之间的行为差异，降低施工过程中的质量风险。

一方面，标准化会 带来产品和服务的粘性，打通全国扩张的堵点。通过虹哥汇及雨虹学院的正规培训，工长 可完全适应雨虹的施工标准，该标准建立在雨虹超过 1000 种产品在全球几十年的使用上， 通过不断反馈形成最佳工法和施工服务方法，形成产品和服务粘性。

另一方面，防水施工 的单耗比较固定，材料端的降本空间很小，因此缩短工期、减少人工成本为降本关键，而 标准化施工和机械化施工的推行可带来较大的降本空间。

一体化公司全方位下沉渠道，多元化增加盈利面

一体化公司垂直提升渗透率。公司下设多个一体化公司，成为渗透到全国最底层的中坚力 量。

一体化公司主要有 3 个运行逻辑：

1）通过前期全国兴建基地将产能全面铺开铺深，一方面带来税收、就业，绑定政府资源，或者通过和城投平台成立公司的模式，以较大优势承接地方的非房业务，在地产集采下行时期保证业务高增长；

2）通过一体化公司和合伙人， 深入挖掘北上广深以外的空白和低市占率市场；

3）通过和地方政府合作打击非标产品流通， 从侧面加速行业整合优化。 多元化布局增强盈利点。

1）上下游拓展。公司为防水行业中唯一大范围布局上游的公司， 可通过原材料自供实现降本，例如非织布，主体为天鼎丰控股；

2）横向拓品类。产品上公 司覆盖民建、非防水（节能保温、砂浆、建涂）、非织布等；服务上覆盖建筑修缮、城市更 新等多个领域。公司通过多元化布局，将业务天花板从防水市场拓展到功能性化学建材， 同时实现平台化集成供应，支撑公司庞大的后服务市场。

深入激发团队干劲，合伙人机制绑定优质经销商

对员工严格管理但奖惩分明，股权激励范围广。

公司历年来的三次股权激励和最新的股权 激励、员工持股计划力度较大，覆盖范围广泛，激励规模从 300 余人发展至近 2200 人，分 别占当年员工数量比例的 10%/23%/27%，基本覆盖了各业务线员工。

考核水平上，公司历 史考核复合增速均为 25%，但是实际情况均会超过基准，第 1/2 次股权激励实际为 47%/39%。

最新的股权激励方案也结合了公司当下面临的回款痛点，加入了应收账款增速的考量。17 年以来公司保持了较好的应收项目增速，均低于营收增速。

从时点上看，股权激励时点均 覆盖再融资和扩张关键时点，有效保证了扩张时期员工潜力的挖掘和扩张动能的接继。

股价底部精准回购，增持彰显管理层信心。

回购对股价形成较好支撑，历次公司回购后二 级市场均有不俗表现，2018 年 10 月董事长兜底式回购后一年内公司股价涨幅 106%。

合伙人模式共享公司发展，成为全国市场下沉的中坚力量。

公司与经销商或前员工成立合 伙人模式，享受公司快速发展的红利。

2016-2017 年公司与近 600 名优秀的工程渠道代理 商成立了 3 家控股公司，将其入伙费转化为股权形式。

截至 21 年底，公司合伙人有 2800 个，通过合伙人模式吸引各地拥有资源的或市场做好的的小 B 企业或者个人等各种主体， 做到渠道下沉并充分触及区域化碎片需求，促进渠道精细化。

对合伙人的激励政策：

（1） 按照年初入伙费在经销商拿货时给予一定的授信额度和账期，年底清零；

（2）有较严格经 销商评价体系，拿货价略有差异，视任务完成情况年底分红；

（3）部分经销商是防水工程 公司转化而来，东方雨虹会提供专业的工程培训、现场技术指导等赋能服务。

再融资为盾：与市占率提升的平衡过程，助力弯道超车

再融资复盘：居安思危彰显前瞻性

再融资加速扩张和多元化落地，并增强公司在行业景气下行期的抗风险能力。上市以来， 公司共进行过 4 次规模较大的再融资，主要有 2 个特点：

1）基本在行业下行前布局再融资 计划，充分展示公司的前瞻性；

2）再融资内容上，2014 年多元化发展前，集中在防水业 务扩张或补流，而 2016、2020 年两次再融资更多聚焦品类拓展。

1) 2010 年定增（按第一次公告日为准，下同）&2011 年短期融资券：解决产能瓶颈及基 建项目快速扩张带来的资金短缺；抵御基建投资增速大幅下降带来的需求下行冲击。

2) 2013 年定增：与大型地产商开发集采合作后，运输半径限制下铺开市场提高公司供货 能力进而提升竞争力、市占率，同时向上游延伸建设无纺布等增厚利润空间；此后地 产投资进入近两年的下行周期，此次定增增强了公司的抗风险能力。

3) 2016 年可转债：2015 年底进行首次组织结构调整，成立“1+6”体系并建立民建公司， 产品规模和种类的同步扩张，此次再融资是对战略布局调整的有力支撑。

2016 年下半 年-2018 年下半年，地产行业经历近 2 年的政策调控，行业生态进入新纪元，龙头地 产商集中度快速提升，公司利用再融资加速扩张有效抓住集中度快速提升窗口期。

4) 2020 年定增：上一轮再融资后进行了上市以来规模最大的扩张，涉及的区域数量、建 设规模和产品种类均达到上市以来新高。

18 年底公司由防水系统服务商转型为建筑建 材系统服务商，业务体系进一步整合为民建集团、工建集团等业务板块，此次定增着 力发展建筑涂料、无纺布、薄膜等，有望加速对新赛道的渗透。

募资时间领先于市占率提升的关键转折点。

各再融资项目建设时间多为 1 年左右，对应 12、 15、18 年产能投产高峰，对应地产集采、下游大型地产商市占率快速提升、重大机制调整 后的扩张期，均为市占率提升前重要的窗口期。

公司市占率同比高增的时间节点分别是 2010、 2012、2016 年，当年市占率分别提升 1.6、0.8、1.4pct。

2010 年迎来重点基建工程项目 投资高峰后，项目集中开工带来的收入高增；2012 年为公司加速地产集采市场渗透的时期， 同时是上市以来首次产能投产高峰，防水卷材、涂料产能同比分别+240%/+67%；2016 年 之后，下游大型房企客户集中度快速提升，市占率进入快速提升通道。

支持全国布局下沉，区域上增强补弱，保证扩张分布的平衡性。

我们通过统计公司在历次 再融资之前的对外投资区域、数目、规模情况，发现两次再融资不会集中投资一个地区， 华东、华北重在数量，华东、华中重在规模，各地区投资强度（单个项目平均投资额）保 持平衡。

2020 年 10 月的定增前，公司在各个区域都有较强的投资强度，我们认为这样的 结果可以保证每个地区都有较强的竞争力，整体来看有望具备较强的需求消化能力，市占 率提升的安全垫较高。

再融资有效支撑公司增收增利并进

再融资支持业务横向、纵向扩张，形成良性循环，行业周期下行阶段加速成长。前期公司 主要为大项目包工包料的直销，盈利与基建、地产行业景气度以及原料价格高度相关。

2020 年 10 月公司的定增融资规模超过了此前所有的融资行为，项目建设周期为 2-5 年，其中新 品类建涂等建设期均在 3 年以上，我们预计项目将是一个中长期逐步投产的过程，考虑到 公司在防水领域已经建立了较强的渠道和品牌优势，产能增长一定程度上就代表了公司的 市占率增长，公司在新领域的渗透过程中有望始终保持较强的竞争力，实现在新领域的快 速扩张。

我们认为“房住不炒”“三道红线”等政策影响下，地产行业整体承压，公司通过 此次再融资有望进一步巩固龙头地位，并可能在新领域上弯道超车。

市占率提升过程中净利持续增长、盈利保持韧性。

从前文的股价复盘来看，公司净利润增长 是每个阶段股价上涨的主要驱动力，且利润率具备跨越周期的韧性，我们原因在于：

（1）原材料价格周期性波动的影响持续减弱，2010/11 年原油价格同比+29%/+40%，2017/18 同比 24%/31%，导致公司防水卷材、涂料毛利率跌幅较大，但后次原油价格大涨相比于前次来说， 对公司毛利率的影响明显减弱。

我们认为一是公司通过再融资加速布局上游、新建基地增加 沥青储量，来抵御原料价格波动影响，二是通过增加产品多样性，提高了抗风险能力。

（2）扩张和利润率变化保持互补，再融资提供有力支撑。

公司并没有选择在净利率下滑的 同时提高扩张力度，而是相得益彰的手段保持较强的盈利实力。

2008-13 年 ROE 变动主因 是净利率变化导致，杠杆水平保持稳定，导致 ROE 波动较大；14、15 年净利率增长对冲 了杠杆水平下降对 ROE 的影响；16 年开始杠杆水平不断提高，抵御了扩张过程中净利率 下降对 ROE 的影响。

此外，期间进行的多次再融资也保证了报表的韧性，具有较强的资金 实力度过历次行业下行周期。

当下看点：渠道变革引领，扩品类再出发

下行周期行业分化加剧，雨虹市占率或再上新台阶

雨虹与其他防水公司加速分化，公司市占率有望迎来加速提升。防水行业短期受制于高成本和需求端地产基本面筑底，中长期预计进入稳态的低增长时期，存量竞争时代已加速到来。目前防水行业剔除雨虹后，其他公司收入增速和利润增速开始出现明显分化。

利润端方面，剔除雨虹后行业利润总额出现连续三年负增长，行业整体处于不盈利甚至大幅亏损状态，利润率方面分化更为严重。

现金流方面，公司各地合伙人和地方政府现金流基本优 先回收，同时回款和风控为公司考核重点。然而中小企业只能通过资金换业务的垫资模式 实现增长，因此在地产暴雷后现金流的回收没有保障。

分化根本原因为小企业难连续经营、中型企业受损于地产暴雷风险、雨虹扩张下沉抢占市 场。

1）防水行业投资金额较低但是回报较快，小企业产品单一，因此在行业盈利波动中快 进快出；

2）中大型企业受到地产暴雷风险影响较大，21 年地产冲击可能导致公司大幅亏损；

3）雨虹基地快速扩张和下沉，抢占行业内其他公司市场份额，因为防水在建安成本占比仅 1%但严重影响居住体验的，在建筑业高质量健康发展的背景下，叠加低价中标大幅减少， 客户选择雨虹或者中标选择雨虹的高质量产品和优质服务更符合商业逻辑。

非房 B 端仍是长期市场，营商优化利好一体化公司

预计非房防水市场规模超千亿，占到总需求半壁江山。

据防水协会，2021 年规模以上防水 企业收入 1262 亿，占整个行业的约 50%-60%，故我们假设占比 60%，则国内防水市场规 模约 2100 亿元。

此外，据中国建筑防水协会，2019 年防水市场中，房建、基建、更新市 场分布约为 60%、20%、20%，其中从房建竣工面积来看，2020 年 67%为住宅市场、33% 为非住宅房建，我们假设房建防水中 35%为非住宅市场。

综上，基建+房建中非住宅领域防 水合计有 860 亿元的市场，另外如果加上住宅市场中保障房、公租房、旧改等，预计整体 非房防水市场规模超 1000 亿，有望占到整体防水需求的半壁江山。

非房市场多为基建、厂房、学校等工建，质量要求较高。

并且当前政府基建项目营商环境改善较大，现金流状况 得到大幅改善，利好公司一体化公司模式。

2019 年底国家要求地方政府投资的项目不能由 施工方垫资，付款期最长不得超 60 日，另外明确规定投标人不得通过异常低价进行竞标， 提出了综合评估法、经评审的最低价投标价法等新的评估方法。

非房大小主体均利好一体化公司，基建集采重品牌/质量/资源且回款改善、小 B 市场庞大 而零散。

目前非房市场客户主体基本为小 B 客户，我们在《基建集采渐发力，静待新领域 花开》（20210126）中统计了头部 7 家建筑央企原材料采购规模，其中防水材料集采约 90 亿，则剔除集采后非房防水市场中近千亿的市场，或基本都为小 B 客户主导，多为地方的 建筑施工或装修企业等。

据 Wind，2019 年全国约 10 万家中报、承包、分包建筑企业，充 分契合公司一体化公司下沉的模式。

按照公司 21 年收入的分布，公司专注地方非房市场的 一体化公司市占率可能依然较低，市场空间较大。

大 B 复苏中谋高质发展，C 端崛起或再造一个雨虹

大 B 地产集中度趋势更明显，居住质量成为首选，保障房成为重要增量。

地产端防水市场 进入较大经营压力，一方面“房住不炒”大趋势下蛋糕变小，另一方面地产信用风险暴雷 下较多企业主动降低业务规模，减少风险敞口。

我们认为，政策端的持续放松，同时房贷 利率和地产销售、新开工和公司收入增长相关性较强，随着房贷利率进入下行趋势，销售 和新开工将逐步好转。

因此我们认为未来大 B 端集采业务有望保持平稳，同时地产风险暴 雷后集中度提升趋势将更为明显，头部国企地产集中度提升，对公司形成利好局面。

零售需求逆势强劲，存量更新时代加速，德爱威、建筑修缮、城市更新把握 C 端趋势。

公 司 C 端主要包括民建集团、德爱威零售、建筑修缮三大板块，收入规模保持高速增长，渠 道布局进入实质性加速阶段，且规模体量已经较大。

公司增长主要依托于民建集团，不断 建立和完善零售渠道的经销网络，营业网点不断下沉提高密度。

营业网点方面，预计 2021 年公司营业网点/经销商快速提升且根据公司公众号，2021 年公司加强与公牛集团合作，共 同赋能各自渠道优势。

2021 年建材行业零售额显著优于 B 端，增速全年基本维持在 2 位数 以上，因此现金流更好、品牌和服务要求更高的零售端市场有望再造一个雨虹。

盈利预测

1） 销量：如前文所述，我们认为公司一体化公司对于市占率的提升有重要的推动作用，有 望弥补地产需求下行的影响，基于：

1）中小企业受成本上涨、地产需求下行、应收减 值影响，持续经营能力已经受到较大影响，而这部分分散化的零碎市场需求有望流向一 体化公司，市场份额和盈利能力有望进一步分化；

2）由于受到地产投资整体下行的影 响，地产防水需求或进一步下降，但非房需求体量依然较大，且是一体化公司的主攻市 场，有望弥补地产防水需求的下行；

3）地产大 B 需求虽下行，但体量依然较大，我们 预计在地产政策逐步放松的背景下，一方面防水需求有望边际改善，另外地产供给侧的 逐步优化，优质房企集中度提升，同样利好品牌力强、质量更高的雨虹。综上，我们预 计公司产销量有望随着公司全国各基地的建成投产、一体化公司的下沉而保持高增长， 预计公司 21-23 年公司防水综合销量（涂料折面积）13.2/15.9/19.1 亿平，同比 +31%/+20%/+20%。

2） 价格：我们认为公司防水产品价格可以保持较高的向上空间，基于：

1）公司做为防水行业龙头，具备品牌/质量/全国交付/地方资源等优势，而在目前营商环境改善、高度重视建筑质量、公司非房业务布局深入等背景下，公司议价权有望提升。2022 年 3 月 13 日公司公告，因原料价格上涨，自 3 月 16 日开始对沥青卷材/高分子卷材/聚氨酯涂料/ 水性涂料/沥青涂料售价分别上调 15%-20%/10%/20%/20%/20%。

2）公司产品种类丰富且研发优势明显，我们认为可通过差异化产品迭代与持续推新等方式，同时 C 端占 比的提升有望进一步提高价格的传导能力，保持产品均价的稳定提升。考虑价格实际传 导情况或有差别，我们预计 21-23 年公司防水卷材、防水涂料均价同比均+5%/+5%/+5%。

3） 成本&毛利率：据 Wind，21 年沥青均价 3120 元/吨，同比+19%，今年至今均价 3399 元/吨，同比/较 Q4 均价+18%/+18%，防水成本端涨价较明显。但我们认为，公司一方 面可以通过涨价和产品推新稳价传导大部分成本压力，且此次提价幅度较高；另外可以 通过择时储存沥青（全国生产基地布局具备较大储量）、自供原料、技改等方式保持成 本端的抗风险能力。

综上，我们预计公司毛利率能保持一定韧性，预计 21-23 年毛利率 为 33.4%/33.7%/34.8%。

我们通过敏感性分析，假设 2022 年在原油需求恢复和地缘冲 突影响下沥青持续上涨，公司沥青采购价格中枢在 3500 元/吨（我们认为考虑到公司采 购量较大且基地分布较广，沥青采购价格整体会低于市场价格），发现均价每涨 10%， 公司毛利率-1.4pct；若沥青涨价 30%至 4550 元/吨，则公司毛利率-4.2pct。

4） 费用率：

公司渠道布局深化，一体化公司预计带来一定规模效应，同时渠道深化或带来 一定费用支出，综合考虑我们预计销售/管理费用率保持稳定，预计 21-23 年公司销售 费用率 7.8%/7.7%/7.7%、管理费用率 5.4%/5.3%/5.3%；而差异化产品和多元化发展 有望支撑研发费用率维持强劲，预计 21-23 年研发费用率为 2.1%/2.1%/2.1%。

我们预计公司 21-23 年归母净利润为 41.85、52.51、69.37 亿元，同比+23.49%、25.48%、 32.10%。当前可比公司对应 22 年 Wind 一致预期均值 20x PE，考虑到多元化优势下公司 龙头地位稳固，给予 22 年 25xPE，目标价 52.10 元（前值 64.42 元）。

风险提示

地产需求超预期下行。针对地产的相关政策虽然在逐步放松，但是如果政策端重新收紧，或 者部分房企信用风险继续释放，则公司需求端可能会受到较大负面影响，导致公司业绩下滑。

原料价格超预期上行。公司主要原材料沥青价格如果出现大幅上涨，同时公司无法顺利向 下游传导成本压力，可能会显著影响公司的盈利水平。

渠道下沉导致费用率高企。公司目前一体化公司基本覆盖全国大部分地区，如果公司后续加 速渠道下沉带来费用率提升，但同时规模效应并未体现，则公司利润率可能会受影响下滑。

扩品类不及预期。公司在不断培育除防水以外的新品类，如果相关行业竞争加剧或新品类 发展受阻，可能会导致公司扩品类不及预期，影响公司发展。

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